Hand in Hand: Financial Due Diligence und Unter­nehmens­kaufvertrag

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zuletzt aktualisiert am 23. September 2020 | Lesedauer ca. 3 Minuten


Die frühzeitige interdisziplinäre Abstimmung zwischen der Financial Due Diligence und der Gestaltung des Kaufvertrags fördert die Ergebnisorientierung beider Prozesse. Das ist insbesondere bei Kaufpreisanpassungs-Mechanismen bei einem Share Deal vorteilhaft.



Der Unternehmenskaufvertrag: Dreh- und Angelpunkt des Transaktionsprozesses

Der Unternehmenskaufvertrag ist ein Schlüsselelement jeder Transaktion. Seine Ausgestaltung und Unter­zeichnung dokumentiert neben zahlreichen weiteren Sachverhalten insbesondere die Höhe und die Aus­zahlungs­bedingungen des Kaufpreises.

Im einfachen Fall der (eher verkäuferfreundlichen) „Locked Box” wird ein fixer Kaufpreis vereinbart. Die Risiken und Chancen des Unternehmens fallen dann ab dem vereinbarten Stichtag des Eigentumsübergangs (meist dem jüngsten Bilanzstichtag) dem Erwerber zu, jedoch ohne dass er vor dem Vollzugsstichtag („Closing”), an dem er die Kontrolle über das Unternehmen erhält, selbst Einfluss nehmen kann. Häufig wird die Locked Box dabei mit der Maßgabe verbunden, dass vor dem Closing keine wesentlichen Aktiva veräußert bzw. keine derartigen Verpflichtungen eingegangen werden („Anti-Leakage”). Das soll den Fortbestand der wesentlichen Geschäftsgrundlagen für den Käufer gewährleisten.

Um das bei der Locked Box immanente Auseinanderfallen von Einfluss und Risiko aus Sicht des Käufers zu beseitigen, werden insbesondere bei mittleren und großen Transaktionen alternative Mechanismen zur Kaufpreisanpassung vereinbart, um materielle Veränderungen der Ertrags- und Vermögenslage zu Lasten einer der Vertragsparteien zu vermeiden.

So werden z.B. bei der häufig angewandten Kombination einer „Cash and Debt Free”-Klausel mit einer Working Capital-Klausel die jeweiligen Niveaus der Nettoverschuldung („Net Debt”) und des Net Working Capital festgehalten, die die Grundlage der Kaufpreisberechnung zum Bilanzstichtag waren. Abweichungen gegenüber den Referenzwerten zum Closing, die mittels eines eigens aufgestellten Zwischenabschlusses ermittelt werden („Closing Accounts”), führen zu einer entsprechenden Anpassung des für die Unternehmensanteile zu zahlenden Kaufpreises.

Die „Lücke” zwischen den Kaufpreisvorstellungen des Verkäufers und des Käufers wird häufig mittels sog. Earn-Out- oder Claw-Back-Klauseln geschlossen. Dabei wird ausgehend von einem Basiskaufpreis eine weitere Kaufpreiszahlung oder Rückerstattung an das Erreichen bestimmter Zielgrößen in den nächsten ein bis drei Jahren gekoppelt (z.B. Umsatz, EBITDA, Erreichen von Meilensteinen usw.).


Wesentliche Analysen der Financial Due Diligence als Grundlage zielgerechter Kaufvertragsgestaltung

Durch die Berücksichtigung von betriebswirtschaftlichen Garantien, Kaufpreismechanismen und Earn-Out- oder Claw-Back-Klauseln kann die Gestaltung eines Unternehmenskaufvertrags durchaus komplex werden. Allen beschriebenen Ausgestaltungsvarianten ist dabei gemein, dass sie sich jeweils auf Zahlenwerte beziehen, deren genaue Definition festzulegen und deren Entwicklung in der nahen Zukunft abzuschätzen bzw. zu beobachten ist, um spätere Enttäuschungen oder Streitigkeiten zu vermeiden.


So liegt bei der Financial Due Diligence bei der Vermögensanalyse das Augenmerk auf der Abgrenzung zwischen verzinslichen Verbindlichkeiten, Bankguthaben bzw. geldnahen Vermögenspositionen sowie Working Capital, um die tatsächliche Nettofinanz- und Working Capital-Position abschließend definieren und ermitteln zu können. Dabei wird u.a. besonderes Augenmerk auf Finanzierungssubstitute wie Leasingverpflichtungen, Factoring und dergleichen gelegt.

In Vorbereitung eines Working Capital Anpassungsmechanismus und zur Festlegung eines üblichen Working Capital Niveaus gehören Saisonalitätsanalysen auf Monatsbasis zu den Routine-Untersuchungen einer Financial Due Diligence. Besonders relevant sind diese bei geschäftsmodellbedingten unterjährigen Schwankungen (wie etwa bei einem Saison-Artikel). Solche Erkenntnisse müssen entsprechend in der Definition des Kaufpreismechanismus berücksichtigt werden. Andernfalls würde eine der Transaktionsparteien für eine in der Natur des Geschäftsmodells liegende Schwankung des Working Capital sanktioniert.
Um Überraschungen beim endgültigen Kaufpreis zum Closing zu vermeiden, werden bei der Financial Due Diligence häufig Bilanzplanungen bis zum Closingstichtag durchgeführt, mit dem Ziel, eine realistische Bandbreite für kaufpreisrelevante Parameter wie Nettofinanzposition und Working Capital zu ermitteln.

Zur Festlegung der Parameter einer Earn-Out-Klausel kann die Financial Due Diligence zunächst bei der Vergangenheitsanalyse identifizieren, wie die entsprechende Referenzgröße in Anbetracht etwaig angebrachter Bereinigungen zu definieren ist und anschließend mittels einer Planplausibilisierung Auskunft über die Sensitivität der Unternehmensplanung hinsichtlich verschiedener Einflussgrößen geben.


Eine zielführende Transaktionsberatung verzahnt frühzeitig Financial Due Diligence und Kaufvertragsgestaltung

Der interdisziplinäre Austausch zwischen Financial Due Diligence und Kaufvertragsgestaltung befördert die Effektivität beider Dienstleistungen.

Zum einen kann die frühzeitige Einbindung der Erkenntnisse der Financial Due Diligence – bereits bei der Erstellung des ersten Entwurfs des Kaufvertrags – betriebswirtschaftliche Risiken und Knackpunkte von Beginn an in den Fokus rücken. Das trägt dazu bei, bedeutende Werthebel zu identifizieren und Diskussionen „im zahlenleeren Raum” zu vermeiden.

Zum anderen kann, wenn die Verhandlungen zu Kaufpreis und -vertrag bereits während der Due Diligence beginnen, Feedback über die zu erwartende Vertragsgestaltung nützlich sein, um (zusätzliche) Analyseschwer­punkte für die Due Diligence zu identifizieren. Dadurch können etwa Finanzinformationen zur Beseitigung von Unklarheiten bzw. der Beilegung von Streitpunkten rechtzeitig aufbereitet, Szenario-Rechnungen unterschied­licher Kaufpreismechanismen und Planerfüllungsgrade aufgestellt oder auch etwaige Ausschlusskriterien („Deal Breaker”) geprüft und geklärt werden.

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