Financial Due Diligence und Unternehmenskaufvertrag Hand in Hand

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Die frühzeitige interdisziplinäre Abstimmung zwischen der Financial Due Diligence und der Gestaltung des Kaufvertrags fördert die Ergebnisorientierung beider Prozesse. Dies ist insbesondere bei Kaufpreisanpassungsmechanismen im Rahmen eines Share Deals vorteilhaft.
 

Der Unternehmenskaufvertrag – Dreh- und Angelpunkt des Transaktionsprozesses

Der Unternehmenskaufvertrag ist ein Schlüsselelement jeder Transaktion. Seine Ausgestaltung und Unterzeichnung dokumentiert neben zahlreichen weiteren Sachverhalten insbesondere die Höhe und die Auszahlungsbedingungen des Kaufpreises.
 
Im einfachen Fall der (eher verkäuferfreundlichen) „Locked Box” wird ein fixer Kaufpreis vereinbart. Die Risiken und Chancen des Unternehmens fallen dann ab dem vereinbarten Stichtag des Eigentumsübergangs (meist dem jüngsten Bilanzstichtag) dem Erwerber zu, ohne dass dieser jedoch vor dem Vollzugsstichtag („Closing”), an dem er die Kontrolle über das Unternehmen erhält, selbst Einfluss nehmen kann. Häufig wird die Locked Box dabei mit der Maßgabe verbunden, dass vor dem Closing keine wesentlichen Aktiva veräußert bzw. keine derartigen Verpflichtungen eingegangen werden („Anti-Leakage”). Dies soll den Fortbestand der wesentlichen Geschäftsgrundlagen für den Käufer gewährleisten.
 
Um das bei der Locked Box immanente Auseinanderfallen von Einfluss und Risiko aus Sicht des Käufers zu beseitigen, werden insbesondere bei mittleren und großen Transaktionen alternative Mechanismen zur Kaufpreisanpassung vereinbart, um materielle Veränderungen der Ertrags- und Vermögenslage zu Lasten einer der Vertragsparteien zu vermeiden.
 
So werden z.B. im Rahmen der häufig angewandten Kombination einer „Cash and Debt Free”-Klausel mit einer Working Capital-Klausel die jeweiligen Niveaus der Nettofinanzschulden („Net Debt”) und des Net Working Capital festgehalten, die Grundlage der Kaufpreisberechnung zum Bilanzstichtag waren. Abweichungen gegenüber diesen Referenzwerten zum Closing, die mittels eines eigens aufgestellten Zwischenabschlusses ermittelt werden („Closing Accounts”), führen zu einer entsprechenden Anpassung des für die Unternehmensanteile zu zahlenden Kaufpreises.
 
Die „Lücke” zwischen den Kaufpreisvorstellungen des Verkäufers und des Käufers wird häufig mittels sogenannter Earn-Out oder Claw-Back Klauseln geschlossen. Dabei wird ausgehend von einem Basiskaufpreis eine weitere Kaufpreiszahlung oder Rückerstattung an das Erreichen bestimmter Zielgrößen in den nächsten ein bis drei Jahren gekoppelt (z.B. Umsatz, EBITDA, Erreichen von Meilensteinen usw.).
 

Wesentliche Analysen der Financial Due Diligence als Grundlage zielgerechter Kaufvertragsgestaltung

Durch die Berücksichtigung von betriebswirtschaftlichen Garantien, Kaufpreismechanismen und Earn-Out oder Claw-Back Klauseln kann die Gestaltung eines Unternehmenskaufvertrags durchaus komplex werden. Allen beschriebenen Ausgestaltungsvarianten ist dabei gemein, dass sie sich jeweils auf Zahlenwerte beziehen, deren genaue Definition festzulegen und deren Entwicklung in der nahen Zukunft abzuschätzen bzw. zu beobachten ist, um spätere Enttäuschungen oder Streitigkeiten zu vermeiden.
 
So liegt bei der Financial Due Diligence im Rahmen der Vermögensanalyse das Augenmerk auf der Abgrenzung zwischen verzinslichen Verbindlichkeiten, Bankguthaben bzw. geldnahen Vermögenspositionen sowie Working Capital, um die tatsächliche Nettofinanz- und Working Capital-Position abschließend definieren und ermitteln zu können. Dabei wird u.a. besonderes Augenmerk auf Finanzierungssubstitute wie z.B. Leasingverpflichtungen, Factoring und dergleichen gelegt.
 
In Vorbereitung eines Working Capital Anpassungsmechanismus und zur Festlegung eines üblichen Working Capital Niveaus gehören Saisonalitätsanalysen auf Monatsbasis zu den Routineuntersuchungen einer Financial Due Diligence. Besondere Schwierigkeiten ergeben sich bei geschäftsmodellbedingten unterjährigen Schwankungen (wie etwa bei einem Saison-Artikler). Solche Erkenntnisse müssen entsprechend in der Definition des Kaufpreismechanismus berücksichtigt werden. Andernfalls würde eine der Transaktionsparteien für eine in der Natur des Geschäftsmodells liegende Schwankung des Working Capital sanktioniert.
 
Um Überraschungen hinsichtlich des endgültigen Kaufpreises zum Closing zu vermeiden, werden häufig Bilanzplanungen bis zum Closingstichtag im Rahmen der Financial Due Diligence durchgeführt mit dem Ziel, eine realistische Bandbreite für kaufpreisrelevante Parameter wie Nettofinanzposition und Working Capital zu ermitteln.
 
Zur Festlegung der Parameter einer Earn-Out Klausel kann die Financial Due Diligence zunächst im Rahmen der Vergangenheitsanalyse identifizieren, wie die entsprechende Referenzgröße in Anbetracht etwaig angebrachter Bereinigungen zu definieren ist und anschließend mittels einer Planplausibilisierung Auskunft über die Sensitivität der Unternehmensplanung hinsichtlich verschiedener Einflussgrößen geben.
 

Eine zielführende Transaktionsberatung verzahnt frühzeitig Financial Due Diligence und Kaufvertragsgestaltung

Der interdisziplinäre Austausch zwischen Financial Due Diligence und Kaufvertragsgestaltung befördert die Effektivität beider Dienstleistungen.
 
Zum einen kann die frühzeitige Einbindung der Erkenntnisse der Financial DD – bereits im Rahmen der Erstellung des ersten Entwurfs des Kaufvertrags – betriebswirtschaftliche Risiken und Knackpunkte von Beginn an in den Fokus rücken. Dies trägt dazu bei, bedeutende Werthebel zu identifizieren und Diskussionen „im zahlenleeren Raum” zu vermeiden.
 
Zum anderen kann, wenn die Verhandlungen zu Kaufpreis und -vertrag bereits während der Due Diligence beginnen, Feedback über die zu erwartende Vertragsgestaltung nützlich sein, um in der Due Diligence (zusätzliche) Analyseschwerpunkte zu identifizieren. Dadurch können etwa Finanzinformationen zur Beseitigung von Unklarheiten bzw. der Beilegung von Streitpunkten rechtzeitig aufbereitet, Szenariorechnungen unterschiedlicher Kaufpreismechanismen und Planerfüllungsgrade aufgestellt oder auch etwaige Ausschlusskriterien („Deal Breaker”) geprüft und geklärt werden.
 
zuletzt aktualisiert am 15.7.2019

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