Bewertung von kriselnden Unternehmen – Abweichung vom Standardfall?

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Die Übernahme eines Krisenunternehmens wirft komplexe Fragen für die Bewertung auf. Wie lässt sich der Wert eines Unternehmens messen, das temporäre Ertrags- und Liquiditätsdefizite aufweist?
 
Der Standardfall, der in der herrschenden Literatur zur Unternehmensbewertung diskutiert wird, stellt auf Unternehmen ab, die über den gesamten Planungszeitraum positive Ertrags-und Zahlungsüberschüsse erzielen. Jedoch sind, zumindest zeitweise, Ertrags-und Cashflow-Defizite eher der Standardfall als umgekehrt. Es wird hierbei zwischen temporären und permanenten Ertrags- und Liquiditätsdefiziten unterschieden.
 

Vorgehen bei temporären Defiziten

Bei temporären Defiziten ist analog zum Standardfall ebenso eine integrierte Planungs- und Prognoserechnung, bestehend aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Cashflow-Rechnung als Ausgangspunkt für die Bewertung zu erstellen. Die Planung muss aussagekräftig sein und relevante Informationen, wie z.B. die Gestaltung künftiger Prozesse, enthalten. Ergänzt wird die Unternehmensplanung um Szenariorechnungen („Base-Case”, „Best-Case”, „Worst-Case”), um eine mögliche zukünftige Entwicklung des Unternehmens besser abschätzen zu können. Die verschiedenen Szenarien zeigen mögliche Risiken und Chancen, die zur Wertminderung beitragen ebenso wie notwendige Aufwendungen für eine Restrukturierung.
 

Steuereffekte

Bei Ertragsüberschüssen ergibt sich eine positive Steuerbemessungsgrundlage. Eine Fremdfinanzierung des Unternehmens mindert hierbei die Steuerbemessungsgrundlage und führt daher zu positiven steuerlichen Effekten. Dieser Effekt lässt sich mit der Discounted Cashflow-Methode („DCF”) im Standardfall abbilden. Bei zumindest temporären Ertrags- und Liquiditätsdefiziten ist die sog. Adjusted Present Value-Methode („APV”) anzuwenden, da sie steuerliche Effekte, wie z.B. steuerlich genutzte Verlustvorträge, separat betrachtet. Negative steuerliche Ergebnisse erhöhen zwar die Verlustvorträge, die (Steuer-)Zahlungswirkung tritt jedoch erst in späteren Perioden ein, was zu einem Barwertnachteil führt im Vergleich zur sofortigen Realisierung der Verlustvorträge durch positive steuerliche Ergebnisse.

 

Adäquate Abbildung des Risikos 

Bei der Diskontierung von positiven Cashflows führt ein höheres Risiko, dargestellt durch höhere Zinssätze, zu einem niedrigeren Unternehmenswert. Im Gegenzug würde bei negativen Cashflows ein umgekehrter Effekt eintreten und der Unternehmenswert würde sich fälschlicherweise erhöhen. Dieser Effekt muss bei der Bewertung berücksichtigt werden, insbesondere wenn die Verlustphasen länger andauern. Bei der Bestimmung des Diskontierungsfaktors ist zudem zu berücksichtigen, dass dieser ein krisenadäquates Risikoprofil widerspiegelt. Bei der Anwendung von kapitalmarktorientierten Modellen wie dem Capital Asset Pricing Model („CAPM”) ist zu berücksichtigen, dass der Risikozuschlag unter Berücksichtigung eines Betafaktors im Normalfall aus vergleichbaren „gesunden” Unternehmen ermittelt wird und daher für ein Krisenunternehmen entsprechend angepasst werden muss.
 

Fazit und Ausblick auf Unternehmensbewertung bei permanenten Defiziten

Die Bewertung von Krisenunternehmen erfordert eine entsprechende Erfahrung und Kenntnis von Bewertungsansätzen und -methoden, denn schon bei temporären Defiziten bereitet die Standard Bewertungsmethode DCF Schwierigkeiten. Bei Unternehmen mit permanenten Ertrags- und Liquiditätsdefiziten, also bei sanierungsbedürftigen Unternehmen, wird die Bewertung nochmals komplexer. Dabei sind auch Überlegungen anzustellen, ob die Fortführung des Unternehmens noch wirtschaftlich sinnvoll ist. Dies erfolgt durch die Gegenüberstellung einer Bewertung auf Basis der Unternehmensfortführung im Vergleich zum Liquidationswert. Der Liquidationswert ist die Summe der Erlöse aus der Veräußerung aller Vermögensgegenstände eines Unternehmens abzüglich der Veräußerungskosten sowie gegebenenfalls von Steuern. Er bildet somit regelmäßig die Wertuntergrenze, die bei der Unternehmensbewertung erzielt werden kann.
 
zuletzt aktualisiert am 06.03.2014

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