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M&A Vocabulary – Experten verstehen: „Country Risk am Beispiel Brasilien”

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veröffentlicht am 6. April 2022 | Lesedauer ca. 3 Minuten

 

In dieser Fortsetzungsreihe stellen Ihnen wechselnde M&A-Experten der weltweiten Niederlassungen von Rödl & Partner jeweils einen wichtigen Begriff aus der englischen Fachsprache des Transaktionsgeschäfts vor, verbunden mit Anmerkungen zur Verwendung. Hierbei geht es nicht um wissenschaftlich-juristische Exaktheit, linguistische Feinheiten oder erschöpfende Darstellung, sondern darum, das Grundverständnis eines Terminus zu vermitteln bzw. aufzufrischen und einige nützliche Hinweise aus der Beratungspraxis zu geben.


Wenn Unternehmen in Schwellen- oder Entwicklungsländer investieren, erhoffen sie sich höhere Renditen, da sie zugleich auch zusätzlichen politischen und wirtschaftlichen Risiken ausgesetzt sind. Deshalb sind bei beabsichtigten Investitionen in Schwellenländer wie Brasilien stets auch die potenziellen Auswirkungen von immanenten makro-ökonomischen landesspezifischen Risikofaktoren ins Bewertungskalkül einzubeziehen.

Eine einheitliche Definition des sog. Länderrisikos gibt es nicht; unter diesem Begriff sind eine Vielzahl von Risiken aus dem ökonomischen, sozialen und politischen Umfeld eines Landes zu subsumieren. Daraus können sowohl potenziell günstige als auch widrige Konsequenzen für Investitionen in dem jeweiligen Land folgen.

Praktische Beispiele für Länderrisiken

Folgende praktische Beispiele können z.B. für Länderrisiken in Brasilien genannt werden: 

        1. Wechselkursentwicklung: Volatilität der lokalen Währung und deren signifikante Abwertung über die letzten beiden Jahr
        2. Zinsentwicklung: Wiederanstieg des (quasi) risikofreien Basiszinssatzes von 2% auf 10,75% innerhalb eines Jahres
        3. Inflationsentwicklung: Wiederanstieg der Inflationsrate auf 10% nach moderaten Jahren bei rund 4%
        4. Hohe Volatilität an Finanzmärkten: Volatilität der ausländischen Direktinvestitionen
        5. Politische und institutionelle Instabilität: Verstärkte Polarisierung
        6. Defizite in der Infrastruktur: Strukturschwache Regionen
        7. Unberechenbarkeit der Steuer- und Finanzpolitik: Komplexes Steuersystem und ausufernde Bürokratie (sog. Custo Brasil)
        8. Soziales Ungleichgewicht: Hohe Vermögens- und Einkommensunterschiede

Praktische Herausforderungen im Rahmen der Unternehmensbewertung

Wie kann ein Länderrisiko im Rahmen der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden?
Da die jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten und Auswirkungen der mannigfaltigen Risiken auf die finanziellen Überschüsse eines Unternehmens nur schwer abgeschätzt werden können, ist die Erfassung (derivativer) Länderrisiken innerhalb der Planungsrechnung in der Praxis aufwändig und im Einzelnen problematisch. Aufgrund der leichteren Handhabung und Transparenz werden Länderrisiken deshalb in der Bewertungspraxis häufig mittels Adjustierung bzw. Erhöhung der Kapitalkosten berücksichtigt. 
Für die Ableitung von Länderrisikoprämien können – je nach Verfügbarkeit von Daten (wie bspw. Ratings und Renditen von Staatsanleihen der jeweiligen Länder) sowie je nach Bewertungsanlass – unterschiedliche Methoden zum Einsatz kommen. Dabei haben sich in der Praxis für eine erste, vereinfachte Indikation folgende Methoden bewährt:

Bond Default Spread: 

              • Häufig Rückgriff auf Default Spreads von Staatsanleihen des entsprechenden Landes
        • Bei geeigneten Marktdaten: Renditevergleich mit einer (ausfall-)risikofreien Anleihe mit identischer Restlaufzeit in derselben Währung (Leitwährung USD oder EUR)
        • Ohne geeignete Marktdaten: Heranziehen eines spezifischen Landesrating vergleichbarer Länder und Ableitung eines „typischen” Default Spread 
        • Als erste Indikation kann auf öffentlich verfügbare Daten abgestellt werden, beispielhaft für Country Default Spreads für Brasilien sind per Januar 2022 (Quelle: Prof. Damodaran, Stern School NYU):
a) Moody’s Sovereign Rating: Ba2
b) Adj. Default Spread: 2,56%
c) Country Risk Premium: 2,91%

Credit Default Swap (CDS)-Spread:

CDS-Spreads können u.U. zu präziseren Ergebnissen führen als (Bond)Default Spreads. Diese unterliegen im Zeitablauf jedoch vergleichsweise hohen Schwankungen wegen möglicher Verschiebung der Risikoaversion von Investoren.

  • Beispiele für CDS-Spread für Brasilien per Januar 2022 (Quelle: Prof. Damodaran, Stern School NYU):
a) CDS-Spread (über US Spread): 2,72%
b) Country Risk Premium (CDS): 3,16%

Neben diesen pragmatischen Ansätzen existieren noch weitere Methoden, wie die Abschätzung der Länderrisikoprämie durch die relative Marktvolatilität der Aktienkurse in den betreffenden Ländern mittels mathematisch-statistischer Modelle oder die direkte Abschätzung erwarteter Cashflows mittels (Monte-Carlo-)Simulationsmodellen. 

Mangels geeigneter Kapitalmarktmodelle sind zur Ableitung eines Länderrisikozuschlags stets weitere Analysen notwendig. Diese sollten sowohl vergangenheitsbezogene als auch zukunftsbezogene Aspekte einbeziehen und sind stets anhand der zugrunde liegenden, unternehmensspezifischen Besonderheiten zu bestimmen.

Risikoanpassung der Kapitalkosten 

Die geschätzte Länderrisikoprämie (CRP) kann in die Standard-Formel zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten integriert werden. Auch die Fremdkapitalkosten sind dann entsprechend um das Länderrisiko anzupassen. 
Zudem sollte das Inflations-Differential in die Berechnung der Kapitalkosten einbezogen werden, um die lokale Inflationserwartung zu berücksichtigen.

Fazit

Da Schwellen- und Entwicklungsländer i.d.R. höhere Länderrisiken als die arrivierten Industriestaaten aufweisen, sollten für die Bewertung von Unternehmen in diesen Ländern stets Länderrisikoprämien berücksichtigt werden.

Je nach Verfügbarkeit von Daten und dem Bewertungsanlass können Länderrisikoprämien auf Basis unterschiedlicher Methoden bestimmt werden. Dabei sollte der Bewerter im Regelfall auf mehrere Methoden zurückgreifen und die Höhe der anzuwendenden Länderrisikoprämie stets in einer Gesamtschau beurteilen.

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