M&A und Kaufpreisfragen in der Zeit nach Corona

Nachdem die COVID Pandemie und die damit verbundenen Einschränkungen auch tiefe Spuren im Transaktionsgeschäft hinterliessen, ist nunmehr mit der fortschreitenden Impfkampagne und den mit den sinkenden Infektionszahlen einhergehenden Lockerungen eine deutliche Belebung des M&A Marktes spürbar.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass in allen Bereichen wieder zum „business as usual“ übergegangen werden kann, die Folgen der virusbedingten Limitierungen sind gerade in den Ergebnissen der betroffenen Unternehmen deutlich sichtbar.

Dies führt zu einer Reihe von Fragen in dem empfindlichsten Bereich eines Deals, nämlich bei der Feststellung des angemessenen Kaufpreises. Denn eine Kaufpreisberechnung setzt im Regelfall auf der Ermittlung eines in der Vergangenheit nachhaltig erzielten Ergebnisses und einer Einschätzung seiner weiteren Entwicklung und der Verläßlichkeit der zukünftigen Planung des Targets auf.

Hier kann es zu erheblichen Unsicherheiten kommen, die dann zwischen den Parteien (aufgrund der naturgemäß widerstreitenden Interessenlage) durchaus kontrovers diskutiert werden: Ist ein Umsatzeinbruch nur den coronabedingten Einschränkungen geschuldet oder besteht hier ein grundsätzliches Problem in Hinblick auf die Produkte oder Kunden des Zielunternehmens? Ist umgekehrt ein überproportionaler Zuwachs an Geschäft nachhaltig oder nur einem vorübergehenden coronabedingten Mangel an Alternativanbietern geschuldet? In welchem Masse sind staatliche Unterstützungsleistungen in die Ergebnisse eingeflossen und sind nach Auslaufen der Massnahmenpakete die geschäftlichen Tätigkeiten wieder auf dem Niveau vor Beginn der Pandemie? Ist ein verbessertes Ergebnis auf einen Zuwachs an Geschäft oder nur einen Lockdownbedingten Rückgang an Ausgaben zurückzuführen, die nach einer Öffnung nun wieder im gesamten vormaligen Umfang in die Berechnung einzubeziehen sind?

All diese Fragen stellen sich unabhängig von dem Kaufpreismechanismus: Ob der Kaufpreis mittels eines Locked box Verfahrens fixiert und nur um Leakage – Zahlungen angepasst werden oder ob hier eine vorläufige Kaufpreiszahlung auf Basis von Closing Accounts aktualisiert und finalisiert werden soll, die Berechnung der für die Parteien akzeptablen Bewertung des Unternehmens ist in jedem Fall erforderlich.

Auch die Auzahlungsregelungen hinsichtlich einer abgestimmten Kaufpreissumme können diesen Unsicherheiten Rechnung tragen: Gegebenenfalls können Käufer verlangen, dass aus der Zeit der Pandemie resultierende Risiken wie beispielsweise einer eventuellen Rückforderung von Coronahilfsleistungen aufgrund der Unübersichtlichkeit der Antragsbedingungen zumindest für einen bestimmten Zeitraum durch einen Kaufpreiseinbehalt (Holdback) abgesichert werden. Oder aber es sollen Risiken der zukünftigen Geschäftsentwicklung auch durch den Verkäufer getragen werden, indem ein Teil des vereinbarten Kaufpreisbetrages erst nach Erreichen einer vereinbarten Ergebnis – Zielgrösse (z.B. EBIT oder EBITDA) fällig wird, unter Umständen auch in verschiedenen Tranchen über einen Zeitraum mehrerer Jahre (Earn out).

Gerade die letztere Variante bietet wiederum Raum für längere Verhandlungen: Da im Regelfall der Käufer bereits zum Zeitpunkt des ursprünglichen Kaufvertragsschlusses und Closings Kontrolle über das Zielunternehmen erlangen will, wird hier ein Verkäufer zum einen vertraglich jegliche käuferseitig erfolgenden Massnahmen unterbinden, die einen negativen Einfluss auf die Ergebnissituation des Targets haben könnten (z.B. Kostenüberlastungen wie management fees, Beratungskosten oder IT support) und zum anderen weitreichende Kontrollrechte verlangen, um die Einhaltung dieser vereinbarten Begrenzungen für den Käufer zu verifizieren.

Diese Limitierungen können aber für einen Käufer nur schwer akzeptabel sein, da er ein grundlegendes Interesse daran hat, das erworbene Unternehmen in seine Organisationsstruktur und Geschäftsprozesse einzugliedern.

Fazit:

Die Auswirkungen der Corona – Krise werden den Transaktionsmarkt noch länger beschäftigen, da noch nicht verlässlich einzuschätzen ist, welche Folgen und Änderungen die entsprechenden Unternehmen langfristig treffen, und welche nur vorübergehend die Resultate der jeweiligen Zielunternehmen beeinflusst haben. In jedem Falle werden die Parteien eines M&A Deals damit rechnen müssen, dass die Verhandlungen gerade über die Basis des Kaufpreises und seine Auszahlung einer noch grösseren Raum einnehmen werden als bislang bereits gewohnt.