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M&A Vocabulary – Experten verstehen: „Working Capital Adjustment”

In dieser Fortsetzungsreihe stellen Ihnen wechselnde M&A-Experten der weltweiten Niederlassungen von Rödl & Partner jeweils einen wichtigen Begriff aus der englischen Fachsprache des Transaktionsgeschäfts vor, verbunden mit Anmerkungen zur Verwendung. Hierbei geht es nicht um wissenschaftlich-juristische Exaktheit, linguistische Feinheiten oder erschöpfende Darstellung, sondern darum, das Grundverständnis eines Terminus zu vermitteln bzw. aufzufrischen und einige nützliche Hinweise aus der Beratungspraxis zu geben.

Die Zielgesellschaft wird bei einem klassischen Unternehmenskauf als ein System betrachtet, das auf die Erzielung von Gewinnen ausgerichtet ist. Wesentliche Voraussetzung für die Funktionsweise dieses Systems ist das Vorhandensein von Betriebskapital. Beim Betriebskapital („Working Capital”) handelt es sich – stark vereinfacht – um das Vermögen (Bestände an Waren, Forderungen etc.), das im betrieblichen Kreislauf gebunden ist.

Für einen Unternehmenskauf wird angenommen, dass es für die Zielgesellschaft zu jedem Zeitpunkt unter den gegebenen Umständen einen natürlichen bzw. charakteristischen Bestand an Working Capital gibt, der für das laufende Geschäft genau ausreichend ist. Der Kaufpreis wird unter der Prämisse ermittelt, dass die Zielgesellschaft mit dem notwendigen – jedoch nicht überflüssigem – Working Capital ausgestattet ist. Weicht der tatsächliche zu einem Stichtag vorhandene Betrag des Working Capital jedoch von diesem notwendigen bzw. ausreichenden Bestand nach oben oder nach unten ab, sollte das über die Festlegung eines Anpassungsmechanismus bei der Kaufpreisberechnung (sog. „Working Capital Adjustment”) gewährleistet werden. Hierzu gehen die Parteien regelmäßig wie folgt vor:

Im ersten Schritt stimmen Käufer und Verkäufer die vertragliche Definition des Working Capital ab. Es gibt hierbei keine allgemeingültige Definition. Die Parteien gehen bei den Verhandlungen deshalb von allgemein gebräuchlichen oder für ihre jeweilige Position besonders günstigen Definitionen aus.

Bei den grundlegenden Bestandteilen des Working Capital ist dabei zu unterscheiden zwischen:

Trade Working Capital – Umlaufvermögen, das unmittelbar für das Tagesgeschäft erforderlich ist
Other Working Capital – andere nicht beim Trade Working Capital und auch nicht beim Net Debt (d.h. der regelmäßig im Rahmen der Kaufpreisableitung über EBIT oder EBITDA abzuziehenden Nettofinanzverschuldung) berücksichtigte Positionen aus dem Umlaufvermögen, die der Zielgesellschaft für ihre Betriebstätigkeit kurzfristig zur Verfügung stehen müssen

Grundlage ist das Trade Working Capital, dem üblicherweise die folgenden Positionen zugerechnet werden (jeweils mit positivem oder negativem Vorzeichen) und meist ohne größere Probleme abgegrenzt werden können:

Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie erhaltene Anzahlungen
Rückstellungen für ausstehende Eingangsrechnungen

Unter Other Working Capital fällt eine breite Palette von Positionen, die nur auf Grundlage einer individuellen Vereinbarung der Parteien in die Berechnung aufgenommen werden, wie z. B.:

Betriebsnotwendige und gebundene liquide Mittel
Vorsteueransprüche
Verbindlichkeiten aus Steuern, Löhnen und Gehältern
Aktive und passive Rechnungsabgrenzungsposten
Rückstellungen für Personalkosten, Gewährleistungen etc.

Haben sich die Parteien auf eine gemeinsame Definition des Working Capital geeinigt, folgt im zweiten Schritt eine Analyse des Working Capital, einschließlich einer Bereinigung bzw. Normalisierung. Hierzu werden in der Regel die letzten drei Jahre vor der Transaktion analysiert, damit die Entwicklung des Working Capital sowie weitere Trends und interne Zusammenhänge ermittelt werden können. Neben einer Year-to-Year-Analyse von wesentlichen Kennzahlen (Cash Conversion Cycle, Days Inventory Outstanding etc.) ist eine unterjährige Working Capital Analyse zwingend erforderlich, weil nur so eine Aufdeckung von saisonabhängigen Schwankungen möglich ist.

Die Normalisierung des Working Capital dient dazu, die historischen Werte um einmalige oder außergewöhnliche Ereignisse zu bereinigen, z. B.:

überhöhte Vorratsbestände, welche mit einem außergewöhnlichen Projekt im Zusammenhang stehen
Not- oder Sonderfälle

Es werden im Rahmen der Normalisierung zudem solche Umstände modelliert, die durch die Transaktion zu erwarten sind:

Neuverhandlung der Zahlungsziele mit Lieferanten und Kunden
Änderungen im Working Capital Management
Wegfall konzerninterner Geschäftsbeziehungen etc.

Im dritten Schritt ist die Anwendungsmethodik zu wählen. Hierbei stehen je nach gewähltem Verfahren der Kaufpreisermittlung in der Regel folgende Optionen zur Verfügung:

Target Working Capital (Closing Accounts)
Abstellen auf Locked Box Stichtag

Einigen sich die Parteien z. B. auf einen Closing-Accounts-Mechanismus, wird im Vertrag vorerst nur ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart. Grundlage für die Ermittlung des Endkaufpreises bildet der Closing-Abschluss, der im Nachgang zum Closing erstellt wird. Anhand des Closing-Abschlusses wird u. a. der Betrag des Working Capital am Tag des Closing berechnet. Die Abweichung des Working Capital im Vergleich zum angepeilten Working Capital (Target Working Capital) wird zum Closing-Datum in die Post-Closing-Kaufpreisanpassung aufgenommen.

Das Target Working Capital kann in der Berechnungsformel als fester Wert (z. B. das Ergebnis einer Extrapolation des historischen normalisierten Working Capital), als Durchschnittwert oder in Prozent der Umsatzerlöse von den Parteien festgelegt werden.

Neigen die Parteien dazu einen Festkaufpreis im Vertrag zu vereinbaren, sollte vorab ebenfalls eine Working Capital Analyse und Normalisierung stattfinden. Der Abgleich erfolgt dann mit dem Working Capital zu dem gewählten Stichtag. Das Ergebnis kann in die Verhandlungen über die Ermittlung bzw. den Betrag des Festkaufpreises einfließen.

Die Aufnahme eines Mechanismus für ein Working Capital Adjustment in die Kaufpreisberechnung hat, gemeinsam mit der umfassenden Definition und Analyse des Working Capital, erheblichen Einfluss auf den Kaufpreis. Nicht selten werden jedoch Relevanz und Auswirkungen unterschätzt. Auch die Gefahr von Kaufpreismanipulationen bei Abwesenheit eines entsprechenden Anpassungsmechanismus ist gegenüber einem Käufer aufzuzeigen. Veranschaulichende Probekalkulationen sorgen regelmäßig für Überraschung bei den Parteien und überzeugen von der Notwendigkeit eines sorgfältigen und kompetenten Umgangs mit dieser Thematik.

In der Beratungspraxis hat sich gezeigt, dass Gestaltungen von Working Capital Adjustment Klauseln aufgrund der Komplexität sowie der immanenten Formellastigkeit ein Thema für Spezialisten ist. Die frühzeitige Einbeziehung von erfahrenen Experten in die Gestaltung und Verhandlung von entsprechenden Kaufpreisklauseln ist deshalb dringend empfohlen.