Due Diligence für Venture-Capital-Fonds

zuletzt aktualisiert am 8. August 2018


Vor dem Einstieg oder dem Exit von Venture-Capital-Investoren bei Start-up-Unternehmen ist eine umfassende Due Diligence erforderlich. Sie muss die Besonderheiten der Gründungsphase berücksichtigen.



„Venture-Capital” aus dem Englischen in die deutsche Sprache übersetzt bedeutet „Wagniskapital”. Diese Bezeichnung ist auf das Geschäftsmodell der Venture-Capital-Fonds zurückzuführen, die im Gegensatz zu „Private Equity” Investoren schwerpunktmäßig nicht in bereits am Markt etablierte Unternehmen investieren, sondern vielmehr in Unternehmen, die sich noch am Anfang des Lebenszyklus befinden.
 
Von der Gründung bis hin zum Markteintritt bzw. zur Marktetablierung müssen Start-up-Unternehmen diverse Prozesse und Entwicklungen durchlaufen, die jeweils für sich mit teilweise erheblichen Risiken verbunden sind und nicht selten auch zum Scheitern der Unternehmensidee führen. Den Risiken stehen hohe Ertragschancen bei erfolgreicher Entwicklung des Start-ups gegenüber, die oftmals aufgrund vermeintlicher zukünftiger Ertragspotenziale bereits in Form von Veräußerungserlösen weit vor Erreichen der Gewinnzone und somit vor der möglichen Ausschüttung von Gewinnen realisiert werden können. Beispielhaft kann auf die Börsengänge von Facebook und Twitter verwiesen werden.
 
Sowohl zur Identifizierung der Risiken als auch der Ertragschancen ist für Venture-Capital-Gesellschaften die Durchführung einer umfassenden Technical, Commercial, Legal (inkl. IP) und Financial Due Diligence unerlässlich.
 
 

Was zu beweisen war – die technische Due Diligence

Zentraler Bestandteil des Unternehmenskonzeptes vieler Start-up-Unternehmen ist die Entwicklung innovativer Technologien. Dabei ist nicht nur entscheidend, dass die Technologien technisch umsetzbar sind, sondern dass sie gleichzeitig auch entsprechende wirtschaftliche Vorteile gegenüber herkömmlichen Technologien bieten, die sowohl Entwicklung, Produktion, den Vertrieb und Betrieb der Technologie ökonomisch sinnvoll erscheinen lassen. „Proof of concept” ist Gegenstand der technischen Due Diligence und wird i.d.R. durch Industrie­experten durchgeführt. Hier ergibt sich eine enge Schnittstelle zum patentrechtlichen Teil der Legal Due Diligence, in der überprüft wird, inwieweit sämtliche Technologien durch valide Patente rechtlich geschützt sind.
 

Innovation, aber nicht zu jedem Preis – die Commercial und Technical Due Diligence

Nach Überprüfung der technischen Umsetzbarkeit und des patentrechtlichen Schutzes der Technologie wird bei der Commercial Due Diligence die Geschäftsidee im Wettbewerbsumfeld sowie im regulatorischen Rahmen untersucht. Unter Einbezug der Erkenntnisse der technischen Due Diligence sind wesentliche Analysen die Identifizierung des Zielmarktes, alternativer Technologien und Wettbewerber, Abschätzung des gesamten Marktpotenzials und erreichbarer Marktanteile sowie Analyse der Absatzpreise und Beschaffungskosten. Hierauf aufbauend lässt sich eine Break-Even-Analyse oder Wirtschaftlichkeits­betrachtung des Geschäftsmodells bzw. einzelner Technologien ableiten. Eine geeignete Darstellungsform der Ergebnisse bietet die SWOT-Analyse, in der Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken zusammen­fassend gegenübergestellt werden.
 

Die Unternehmensplanung sowie die Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage als Bewertungsgrundlage – die Financial Due Diligence

Idealerweise spiegelt die vom Unternehmen erstellte Unternehmensplanung die identifizierten Chancen und Risiken angemessen wider. Eine Überprüfung der Plausibilität der Annahmen sowie der rechnerischen Richtigkeit der Unternehmensplanung findet bei der Financial Due Diligence statt. Die Angemessen­heit der Planung ist nicht nur für die Unternehmenssteuerung von Bedeutung, sondern je nach Unter­nehmens­stadium auch für die Bewertung des Unternehmens und die Kaufpreisverhandlungen im Falle einer positiven In­vesti­tions­entscheidung. Die für etablierte Unternehmen übliche Analyse vergangenheits­bezogener Finanz­kennzahlen wird bei der Untersuchung von Start-up-Unternehmen nur eingeschränkt Schluss­folgerungen auf die Plau­sibilität der Unternehmensplanung zulassen, da diese wesentlich durch einmalige Gründungsvorgänge geprägt sind und nicht durch das operative Geschäft.
 
Wesentliches Element der Unternehmensplanung ist neben der Planung der Umsatzerlöse und Kostenposi­tionen die Finanzbedarfsrechnung. In dieser werden Zeitpunkt und Höhe notwendiger Investitionen geplant. Da sich für junge Unternehmen der Zugang zu Fremdkapital bis zur Markteinführung bzw. Markt­etablierung schwierig gestaltet, werden bei der Start-up-Phase diverse Finanzierungsrunden durchgeführt, um das Unternehmen  meist in Abhängigkeit zur Erreichung vordefinierter Meilensteine mit ausreichend Eigen­kapital auszustatten. Da es bei den Finanzierungsrunden zu umfassenden Veränderungen des Gesellschafterkreises, der Anteils­verhältnisse sowie gesellschaftsrechtlicher Regelungen in Bezug auf Stimmrechte, Gewinnbezugsrechte und Veräußerungserlösverteilung kommen kann, ist die Kenntnis über die notwendigen Gesamtinvestitionen von zentraler Bedeutung, um die Entwicklung des Gesamt­engagements des Venture-Capital-Fonds abschätzen zu können.
 
Insbesondere die betriebswirtschaftliche Analyse der Ausgestaltung der Finanzierungskonditionen der Altgesellschafter sowie der Mezzanine- und Fremdkapitalgeber, bspw. bezüglich der Exit-Regelungen, Verwässerung der Anteile bei zukünftigen Kapitalrunden, Gewinn- und Verlustbeteiligungen, Verzinsung, Debt Equity Optionsvereinbarungen usw. stellt einen Schwerpunkt bei der Vermögensanalyse dar.
 
Die Analyse der Werthaltigkeit von bilanzierten Vermögensgegenständen wie Forderungen oder Vorratsvermögen dürfte in den meisten Fällen aufgrund der noch geringen Höhe von untergeordneter Bedeutung sein.
 
Ein weiteres bedeutsames Feld der Financial Due Diligence ist die Einschätzung, ob die vorhandenen Ressourcen der jungen Unternehmen im Bereich Finanzbuchhaltung und Controlling ausreichen, um ein für den VC-Fonds zur Steuerung des Portfolios notwendiges Reporting bereitzustellen. Dazu gehört auch die Einschätzung der Qualität und Aussagekraft etwaiger bereits bestehender Monats- und/oder Quartals­reportings sowie der Jahresabschlüsse, soweit diese nicht geprüft sind.
 

Rechtlicher Status Quo als Gestaltungsgrundlage – die Legal Due Diligence

Durch die zahlreichen Finanzierungsrunden sind Start-up-Unternehmen durch komplexe gesellschafts­rechtliche Regelungen gekennzeichnet. Neben der Analyse der wesentlichen operativen Unternehmens­verträge ist die Aufarbeitung der gesellschaftsrechtlichen Strukturen Aufgabe der Legal Due Diligence. Hierbei gilt es nicht nur, die formelle Wirksamkeit der Gesellschaftsverträge und Anteilsübertragungen zu überprüfen, sondern im Hinblick auf die Kauf- und Gesellschaftsvertragsgestaltung Regelungen und Interessenlagen in Bezug auf Gewinnbezugsrechte, Veräußerungserlöspräferenzen, Stimmrechtsverteilung, Managementincentivierung und ggf. vertragliche Nachschusspflichten in Zusammenarbeit mit der Financial Due Diligence zu analysieren.
 

Fazit

Durch enge Abstimmung und interdisziplinäre Zusammenarbeit zwischen den einzelnen Themenbereichen können die Erkenntnisse sämtlicher Due Diligence Felder bestmöglich bei der Investitionsentscheidung und ggf. Kaufvertragsgestaltung berücksichtigt und das Wagnis der Venture-Capital-Geber reduziert werden.

 Kontakt

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Cyril Prengel

EMBA (M&A), Certified Valuation Analyst (CVA)

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