Due Diligence und Quick Checks für Venture Capital Fonds

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aktualisiert am 18. September 2019 | Lesedauer ca. 4 Minuten


Vor dem Einstieg oder dem Exit von Venture-Capital-Investoren bei Start-up-Unternehmen ist ein umfassender Review erforderlich. Er muss die Besonderheiten der Entwicklungsphase berücksichtigen. In Abhängigkeit des Stadiums des Start-ups erfolgt das in Form eines Quick Checks oder einer umfangreicheren Due Diligence.



„Venture-Capital" aus dem Englischen in die deutsche Sprache übersetzt bedeutet „Wagniskapital". Die Bezeichnung ist auf das Geschäftsmodell der Venture-Capital-Fonds zurückzuführen, die im Gegensatz zu „Private Equity" Investoren schwerpunktmäßig nicht in bereits am Markt etablierte Unternehmen investieren, sondern vielmehr in Unternehmen, die sich noch am Anfang des Lebenszyklus befinden.
 
Von der Gründung bis hin zum Markteintritt bzw. zur Marktetablierung müssen Start-up-Unternehmen diverse Prozesse und Entwicklungen durchlaufen, die jeweils für sich mit teilweise erheblichen Risiken verbunden sind und nicht selten auch zum Scheitern der Unternehmensidee führen. Den Risiken stehen hohe Ertragschancen bei erfolgreicher Entwicklung des Start-ups gegenüber, die oftmals aufgrund vermeintlicher zukünftiger Ertragspotenziale bereits in Form von Veräußerungserlösen weit vor Erreichen der Gewinnzone und somit vor der möglichen Ausschüttung von Gewinnen realisiert werden können. Bspw. kann auf die Börsengänge von Facebook und Twitter verwiesen werden.
 
Sowohl zur Identifizierung der Risiken als auch der Ertragschancen ist für Venture-Capital-Gesellschaften die Durchführung einer umfassenden Technical, Commercial, Legal (inkl. IP) und Financial Due Diligence unerlässlich.
 
 

Was zu beweisen war – die technische Due Diligence

Zentraler Bestandteil des Unternehmenskonzeptes vieler Start-up-Unternehmen ist die Entwicklung innovativer Technologien. Dabei ist nicht nur entscheidend, dass die Technologien technisch umsetzbar sind, sondern dass sie gleichzeitig auch entsprechende wirtschaftliche Vorteile gegenüber herkömmlichen Technologien bieten, die sowohl Entwicklung, Produktion, den Vertrieb und Betrieb der Technologie ökonomisch sinnvoll erscheinen lassen. „Proof of concept" ist Gegenstand der technischen Due Diligence und wird i.d.R. durch Industrieexperten durchgeführt. Hier ergibt sich eine enge Schnittstelle zum patentrechtlichen Teil der Legal Due Diligence, in der überprüft wird, inwieweit sämtliche Technologien durch valide Patente rechtlich geschützt sind.
 

Innovation, aber nicht zu jedem Preis – die Commercial und Technical Due Diligence

Nach Überprüfung der technischen Umsetzbarkeit und des patentrechtlichen Schutzes der Technologie wird bei der Commercial Due Diligence die Geschäftsidee im Wettbewerbsumfeld sowie im regulatorischen Rahmen untersucht. Unter Einbezug der Erkenntnisse der technischen Due Diligence sind wesentliche Analysen die Identifizierung des Zielmarktes, alternativer Technologien und Wettbewerber, Abschätzung des gesamten Marktpotenzials und erreichbarer Marktanteile sowie Analyse der Absatzpreise und Beschaffungskosten. Hierauf aufbauend lässt sich eine Break-Even-Analyse oder Wirtschaftlichkeitsbetrachtung des Geschäftsmodells bzw. einzelner Technologien ableiten. Eine geeignete Darstellungsform der Ergebnisse bietet die SWOT-Analyse, in der Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken zusammenfassend gegenübergestellt werden.
 

Analyse der jungen Unternehmensentwicklung – der Financial Quick Check

Start-ups sind durch eine überschaubare Entwicklung charakterisiert. Diesem Umstand geschuldet und wegen des häufig geringen Beraterbudgets bei den ersten Finanzierungsrunden, bietet sich ein Financial Quick Check an. Im Gegensatz zu umfangreicheren Due Diligence-Untersuchungen bei Unternehmen mit einer längeren Historie liegen die Schwerpunkte hier insbesondere auf einer groben Analyse der aktuellen Ertragslage. Darunter fallen insbesondere die Analyse der Zusammensetzung der Umsatzerlöse (soweit bereits vorhanden) und des Auftragsbestands. Ergänzend sind die Vertriebspipeline und etwaig bestehende laufende Kundenverträge unter betriebswirtschaftlichen Aspekten zu würdigen. Daneben spielen Analysen zu Personalaufwendungen und –entwicklung sowie zu sonstigen Aufwendungen eine wichtige Rolle.

Die Analyse der Werthaltigkeit von bilanzierten Vermögensgegenständen wie Forderungen oder Vorratsvermögen, dürfte in den meisten Fällen aufgrund der noch geringen Höhe von untergeordneter Bedeutung sein. Stattdessen wird auch in einem Financial Quick Check – insbesondere die Passivseite der Bilanz – auf Risikopositionen und Auffälligkeiten untersucht. Dazu gehören bspw. Risiken aus Patentverstößen, Auseinandersetzungen mit Gründern und Personalstreitigkeiten, Risiken aus langfristigen Verträgen mit Lieferanten und strategischen Partnern oder Auseinandersetzungen mit sonstigen Geschäftspartnern sowie die Abschätzung von off Balance Risiken (z.B. Bürgschaften oder Garantien) und Verpflichtungen (bspw. Miet- und Leasingverpflichtungen).

Darüber hinaus ist die Darlegung der derzeitigen und auch der geplanten Finanzierungsstruktur ein wesentlicher Aspekt eines Financial Quick Checks, zumal sich daraus häufig Wechselwirkungen für eine Anteilswertermittlung bei beabsichtigten Finanzierungsrunden ergeben. Die überschlägige Bestimmung der Cash burn rate zur Abschätzung des zukünftigen Finanzierungsbedarfs kann in dem Zusammenhang ebenfalls Gegenstand des Financial Quick Checks sein.

Spezifische Fragestellungen zu ausgewählten bilanzpolitischen Maßnahmen bzw. die Beurteilung von Änderungen bei der Bilanzierung und Bewertung im Zeitablauf oder die Analyse spezifischer lokaler handelsrechtlicher Besonderheiten, insbesondere bei internationalen Finanzierungsrunden runden den Scope eines Financial Quick Check ab.
 

Die Unternehmensplanung sowie die Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage als Bewertungsgrundlage – die Financial Due Diligence

Im Gegensatz zum Financial Quick Check, kommt die Financial Due Diligence in späteren Finanzierungsrunden oder bei größeren Finanzierungsrunden zum Einsatz. Die Financial Due Diligence als der große Bruder des Financial Quick Check umfasst neben einer detaillierteren Analyse der Vermögens- Finanz- und Ertragslage häufig auch eine Plausibilisierung der Unternehmensplanung.

 

Idealerweise spiegelt die vom Unternehmen erstellte Unternehmensplanung die identifizierten Chancen und Risiken angemessen wider. Gegenstand der Financial Due ist üblich die Überprüfung der Plausibilität der Annahmen sowie der rechnerischen Richtigkeit der Unternehmensplanung. Anders als bei einem Quick Check in einem früheren Entwicklungsstadium des Start up können bei Unternehmen in einem fortgeschrittenen Stadium sowohl eine nennenswerte Unternehmenshistorie als Plausibilisierungsgrundlage als auch ein Erfahrungsschatz des Managements für die Belastbarkeit des zukunftsorientierten Zahlenwerks unterstellt werden. Die Angemessenheit der Planung ist nicht nur für die Unternehmenssteuerung von Bedeutung, sondern je nach Unternehmensstadium auch für die Bewertung des Unternehmens und die Kaufpreisverhandlungen im Falle einer positiven Investitionsentscheidung.

 

Wesentliches Element der Unternehmensplanung ist neben der Planung der Umsatzerlöse und Kostenpositionen die Finanzbedarfsrechnung. In ihr werden Zeitpunkt und Höhe notwendiger Finanzierungen geplant. Da sich für junge Unternehmen der Zugang zu Fremdkapital bis zur Markteinführung bzw. Marktetablierung schwierig gestaltet, werden bei der Start-up-Phase diverse Finanzierungsrunden durchgeführt, um das Unternehmen – meist in Abhängigkeit zur Erreichung vordefinierter Meilensteine – mit ausreichend Eigenkapital auszustatten. Da es bei den Finanzierungsrunden zu umfassenden Veränderungen des Gesellschafterkreises, der Anteilsverhältnisse sowie gesellschaftsrechtlicher Regelungen in Bezug auf Stimmrechte, Gewinnbezugsrechte und Veräußerungserlösverteilung kommen kann, ist die Kenntnis über die Cash burn rate und sich hieraus ergebender Finanzmittel von zentraler Bedeutung, um die Entwicklung des Gesamtengagements der Investoren abschätzen zu können und auch um abzuleiten zu welcher Verwässerung der Anteile weitere Finanzierungsrunden führen können.

 

Insbesondere die betriebswirtschaftliche Analyse der Ausgestaltung der Finanzierungskonditionen der Altgesellschafter sowie der Mezzanine- und Fremdkapitalgeber, bspw. bezüglich der Exit-Regelungen, Verwässerung der Anteile bei zukünftigen Kapitalrunden, Gewinn- und Verlustbeteiligungen, Verzinsung, Debt Equity Optionsvereinbarungen usw. stellt einen Schwerpunkt bei der Vermögensanalyse dar. Die Erkenntnisse aus der Legal Due Diligence sowie der Financial Due Diligence ermöglicht Investoren eine vollständige Beurteilung der Auswirkungen der Finanzierungsstruktur auf die Verteilung der Exiterlöse bzw. auf den Anteilswert und ist eine Schnittstelle zu den Analysen in der Legal Due Diligence.

 

Ein weiteres bedeutsames Feld der Financial Due Diligence ist die Einschätzung, ob die vorhandenen Ressourcen der jungen Unternehmen im Bereich Finanzbuchhaltung und Controlling ausreichen, um ein für den VC-Fonds zur Steuerung des Portfolios notwendiges Reporting bereitzustellen. Dazu gehört auch die Einschätzung der Qualität und Aussagekraft etwaiger bereits bestehender Monats- und/oder Quartalsreportings sowie der Jahresabschlüsse, soweit sie nicht geprüft sind.

 

Rechtlicher Status Quo als Gestaltungsgrundlage – die Legal Due Diligence

Durch die zahlreichen Finanzierungsrunden sind Start-up-Unternehmen durch komplexe gesellschafts­rechtliche Regelungen gekennzeichnet. Neben der Analyse der wesentlichen operativen Unternehmensverträge ist die Aufarbeitung der gesellschaftsrechtlichen Strukturen Aufgabe der Legal Due Diligence. Hierbei gilt es nicht nur, die formelle Wirksamkeit der Gesellschaftsverträge und Anteilsübertragungen zu überprüfen, sondern im Hinblick auf die Kauf- und Gesellschaftsvertragsgestaltung Regelungen und Interessenlagen in Bezug auf Gewinnbezugsrechte, Veräußerungserlöspräferenzen, Stimmrechtsverteilung, Managementincentivierung und ggf. vertragliche Nachschusspflichten in Zusammenarbeit mit der Financial Due Diligence zu analysieren.
 

Fazit

Durch enge Abstimmung und interdisziplinäre Zusammenarbeit zwischen den einzelnen Themenbereichen können die Erkenntnisse sämtlicher Due Diligence Felder bestmöglich bei der Investitionsentscheidung und ggf. Kaufvertragsgestaltung berücksichtigt und das Wagnis der Venture-Capital-Geber reduziert werden.
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