Managementbeteiligungen bei M&A Transaktionen – Bewertungsspezifische Fragestellungen

Neben rechtlichen und steuerlichen Fragestellungen sehen sich Manager und Unternehmenseigner im „Lebenszyklus” einer Managementbeteiligung mit diversen Bewertungsanlässen und unterschiedlichen bewertungsspezifischen Fragestellungen konfrontiert.

In der Erwerbsphase

Im Rahmen der initialen Beteiligung der Manager am Unternehmen ist grundsätzlich der „Marktwert” des Unternehmens für die Bestimmung von Ankaufspreisen und Anteilsquoten sowie ggf. von geldwerten Vorteilen der Manager und daraus resultierender Steuerlasten heranzuziehen.

Managementbeteiligungen werden oftmals von Finanzinvestoren im Nachgang zu einem Unternehmenserwerb zur Incentivierung und Interessensangleichung der Manager implementiert. Bei zeitnah erfolgten Transaktionen wird in der Regel der kürzlich gezahlte Kaufpreis als Bemessungsmaßstab für die initiale Managementbeteiligung herangezogen.

Wird eine Managementbeteiligung jedoch ohne kürzlich durchgeführte Transaktion implementiert, so muss der Verkehrswert oder „Marktwert” des Unternehmens mit Hilfe einer Unternehmensbewertung zunächst ermittelt werden. Als Bewertungsmethode werden regelmäßig kapitalwert- und/oder marktpreisorientierte Bewertungsverfahren verwendet. Bei kapitalwertorientierten Verfahren wie bspw. der Discounted-Cash-Flow-Methode resultiert der Unternehmenswert aus der Diskontierung künftiger Zahlungsüberschüsse. Bei marktpreisorientierten Verfahren, wie der Multiplikatormethode, werden Profitabilitätskennzahlen des zu bewertenden Unternehmens auf entsprechende Transaktions- oder BörsenMultiplikatoren bezogen.

Während der Haltephase

Bereits bei Einführung der Managementbeteiligung vereinbaren die Parteien über sog. „Good-/Bad-Leaver” Klauseln zu welchen Wertansätzen Manager im Falle eines Ausscheidens aus dem Unternehmen eine Vergütung für Ihre Unternehmensbeteiligung erhalten.

Wird dem Manager die Anstellung aus wichtigem Grunde entzogen oder verlässt er das Unternehmen aus eigenem Anlass und ohne wichtigen Grund, dann wird dies meist als „Bad Leaver” angesehen. In diesen Fällen erhält der Manager in der Regel für seine Beteiligung nur den geringeren Wert aus den zwei Wertansätzen „Buchwert” und „Marktwert”.

In den Fällen, in denen der Manager das Unternehmen aus wichtigem Grund verlässt (bspw. schwerwiegende Krankheit) wird das meist als „Good Leaver” verstanden. In den Fällen wird der ausscheidende Manager in der Regel zum „Marktwert” vergütet.

Der Manager partizipiert somit im Wesentlichen im Falle eines „Good Leavers” an etwaigen Wertsteigerungen, die seit Initiierung der Managementbeteiligung geschaffen wurden. Die Bewertungsmethode zur Bestimmung des „Marktwerts” der Beteiligung zum Austrittszeitpunkt kann bereits bei der Implementierung der Managementbeteiligung festgelegt werden.

Unumgänglich ist eine Bewertung falls zu einem späteren Zeitpunkt ein neuer Manager aufgenommen werden soll. In diesem Fall besteht kein Vergleich aus einer Transaktion und somit ist eine Bewertung schon für steuerliche Zwecke zwingend notwendig.

In der Veräußerungsphase

Finanzinvestoren verfolgen in der Regel das Ziel ihre Portfoliobeteiligungen nach einer gewissen Halteperiode wertsteigernd zu veräußern. Vor diesem Hintergrund werden für Managementbeteiligungen meist sog. „Drag-Along/Tag-Along” Vereinbarungen aufgenommen, nach denen u.a. Finanzinvestoren im Falle eines geplanten Unternehmensverkaufs das Recht eingeräumt wird, die Manager zu zwingen auch ihre Anteile zu veräußern. In der Regel erhalten die Manager hierbei eine Vergütung, die auf Basis des vom Finanzinvestor ausgehandelten Kaufpreises abgeleitet wird (ggf. unter Berücksichtigung eines Mindestwerts).

Fazit

Bereits im Rahmen des Lebenszyklus eines „einfachen” Managementbeteiligungsprogramms bestehen unterschiedliche bewertungsspezifische Herausforderungen, die ein tiefergehendes Verständnis über die theoretischen Rahmenbedingungen der Bewertung von Unternehmen und deren praktische Umsetzung erfordern. Je nach Vertragsausgestaltung (z.B. Optionen, Virtual Shares, etc.) und Ausgangssituation (z.B. Zukäufe im Rahmen von „Buy-&-Build”-Strategien, neue Manager im MEP Programm, etc.) können weitere bewertungsspezifische Besonderheiten im Rahmen von Managementbeteiligungen auftreten.