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Kaufpreisfindung beim Unternehmensverkauf

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zuletzt aktualisiert am 26. März 2021 | Lesedauer ca. 2 Minuten

Beim Verkauf eines Unternehmens möchte der Veräußerer i.d.R. einen Festpreis erzielen. Der Käufer dagegen strebt einen variablen Kaufpreis an, um sich gegen etwaige Risiken abzusichern. Das gilt insbesondere auch in den heutigen von der Corona-Pandemie geprägten Zeiten. Der nachfolgende Artikel erläutert in den Grundzügen die in der Praxis gängigen Mechanismen zur Kaufpreisfindung und deren jeweilige Vor- und Nachteile.
 

Für den Verkäufer eines Unternehmens ist es von zentraler Bedeutung am Ende der Verhandlungen den Kaufpreis ausbezahlt zu bekommen, den er mit dem Käufer ursprünglich vereinbart hat. Um das sicherzustellen, ist der Verkäufer daran interessiert einen Festpreis zu vereinbaren, der keiner späteren Anpassung mehr unterliegt. Demgegenüber bevorzugt die Käuferseite meist einen variablen Kaufpreis. In der Konstellation wird typischerweise zunächst ein vorläufiger Kaufpreis gezahlt, der meist auf Grundlage in der Praxis gängiger Bewertungsmethoden ermittelt wurde. Das geschieht gewöhnlich auf Basis eines bereits bestehenden Jahresabschlusses. Die Anteile des Verkäufers gehen dabei typischerweise mit Zahlung des vorläufigen Kaufpreises auf den Käufer über. Zur Ermittlung des endgültigen Kaufpreises wird dann auf den Tag des Vollzugs des Kaufvertrages, d.h. dem Tag, an dem die Anteile auf den Käufer übergehen, ein Stichtagsabschluss (Zwischenabschluss oder Jahres­abschluss) erstellt. Auf dessen Basis wird dann ggf. der Kaufpreis angepasst. Anpassungsfaktoren sind dabei die Netto-Finanzmittel (cash und debt free), häufig das Netto-Umlaufvermögen und teilweise auch noch das Eigenkapital. Zu einer Kaufpreisanpassung kommt es, wenn die Werte von den Positionen, die der Ermittlung des vorläufigen Kaufpreises zugrunde gelegt wurden, abweichen. Von zentraler Bedeutung ist daher die Definition der Cash Positionen, der Verbindlichkeiten und auch des Working Capital. Ob der Kaufpreis nur einer späteren Reduzierung oder auch einer nachträglichen Erhöhung unterliegt, ist eine Frage der Verhandlungsposition des Verkäufers.


Kaufpreisanpassungsmechanismen sind für den Verkäufer häufig mit Nachteilen verbunden. Zwar steht ihm in der Konstellation das bis zum Vollzugstag erwirtschaftete Netto-Cash noch zu. Allerdings kontrolliert der Käufer den Kaufpreisanpassungsprozess, weil der Stichtagsabschluss nach dem Vollzugstag unter seiner Kontrolle erstellt wird, er den Kaufpreisanpassungsbetrag ermittelt und der Verkäufer sich häufig in der Defensive befindet, wenn er dem vorgeschlagenen Anpassungsbetrag substantiiert widersprechen möchte.


Für den Fall von Streitigkeiten wird regelmäßig ein Streitschlichtungsmechanismus vereinbart, der jedoch zeit- und kostenintensiv sein kann. Hinzu kommt, dass der Käufer zur Absicherung eines möglichen Anpassungsbetrags regelmäßig nicht sofort den vollen vorläufigen Kaufpreis bezahlt, sondern einen Teil zurückbehält. Schließlich trägt der Verkäufer das Risiko negativer Entwicklungen im Zeitraum bis zum Vollzugstag, was dazu führen kann, dass der bei Vertragsunterzeichnung vereinbarte vorläufige Kaufpreis und der endgültige Kaufpreis erheblich zum Nachteil des Verkäufers abweichen können.


Um die Nachteile zu vermeiden, hat sich der sog. Locked Box Mechanismus entwickelt. Hierbei vereinbaren die Parteien auf Basis des letzten Jahresabschlusses einen festen Kaufpreis, der keinen Anpassungen unterliegt (Locked Box). Dabei wird unterstellt, dass zwischen dem letzten Bilanzstichtag, der dem Festkaufpreis zugrunde liegt und dem Vollzugstag keine Finanzmittel aus der Gesellschaft an den Verkäufer und nahestehenden Personen abfließen. Wirtschaftlich übernimmt der Käufer somit die Gesellschaft ab dem letzten Bilanzstichtag. Der in dem Zeitraum erwirtschaftete Gewinn steht dem Käufer zu, er hat jedoch auch etwaige Verluste zu tragen. Als Ausgleich dafür wird häufig eine Verzinsung des Kaufpreises ab dem letzten Bilanzstichtag vereinbart.


Ein wesentliches Element des Locked Box Mechanismus in dem Zusammenhang ist, dass der Verkäufer garantiert bzw. sich verpflichtet, dafür zu sorgen, dass zwischen dem maßgeblichen Bilanzstichtag und dem Vollzugstag das Unternehmen nur im Rahmen des ordentlichen Geschäftsgangs geführt wird und keine unerlaubten Liquiditätsabflüsse an den Verkäufer und nahestehenden Personen erfolgen und hierzu auch keine Verpflichtungen bestehen (no leakage). Unerlaubte Mittelabflüsse sind z.B. Gewinnausschüttungen, Kapitalrückzahlungen, Zahlungen von Transaktionsboni und/oder der Erlass von Schulden oder Verbindlichkeiten des Verkäufers. Erlaubt sind lediglich solche Liquiditätsabflüsse, die im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsgangs erfolgen, wie die Rückzahlung von Finanzver­bindlichkeiten an den Verkäufer oder vertraglich vereinbarte Zahlungen aus Dienstverträgen.


Darüber hinaus besteht der Käufer häufig neben allgemeinen Bilanzgewährleistungen auf spezifische Zusicherungen bezüglich einzelner ausgewählter Bilanzpositionen, da sich der Käufer auf die vom Verkäufer erstellte Bilanz verlässt und keine Möglichkeit hat, den Kaufpreis, gestützt auf einen auf den Vollzugstag zu erstellenden Abschluss, anzupassen. Grundlage für die Vereinbarung des festen Kaufpreises ist im Locked Box System i.d.R. der letzte Jahresabschluss des Unternehmens oder ein Abschluss, der speziell auf einen zeitlich vor der Vertragsunterzeichnung liegenden Stichtag aufgestellt wird.


Fazit

Der Locked Box Mechanismus ist v.a. für die Verkäuferseite zu empfehlen. Der wesentliche Vorteil besteht darin, dass der Kaufpreis keiner Anpassung nach dem Vollzugstag unterliegt. Das sorgt für „Preissicherheit”. Nachträgliche Zahlungspflichten können sich für den Verkäufer damit allenfalls noch aus Gewährleistungs- oder Freistellungsverpflichtungen oder sonstigen vertraglichen Verletzungen ergeben. Ein weiterer Vorteil kann darin bestehen, dass auf den Vollzugstag kein Zwischenabschluss erstellt werden muss und eine ggf. kosten- und zeitintensive Auseinandersetzung darüber und über die Kaufpreisanpassung vermieden wird. Voraussetzung ist allerdings, dass zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung ein aktueller und geprüfter Abschluss vorliegt, auf dessen Grundlage der Festkaufpreis ermittelt werden kann.


Aus Sicht des Käufers sind die Vereinbarung eines vorläufigen Kaufpreises und eine Kaufpreis­anpassung im Zuge der Transaktion von Vorteil. Negativen geschäftlichen Entwicklungen im Zeitraum zwischen dem maßgeblichen Bilanzstichtag und dem Vollzugstag können durch eine solche flexible Lösung Rechnung getragen werden. Im Locked Box System trägt er das Risiko für negative geschäftliche Entwicklungen – also während eines Zeitraums, in dem er keine Kontrolle über das Unternehmen hatte. Sofern der Verkäufer jedoch bereit ist zu garantieren, dass er das Unternehmen im Rahmen des ordnungsgemäßen Geschäftsgangs geführt hat und es zu keinen unerlaubten Mittelabflüssen gekommen ist, ist das Risiko für den Käufer vergleichsweise gering und oft bei entsprechenden vertraglichen Regelungen tragbar. Neben dem Geschäftsrisiko trägt der Käufer aber auch das Risiko negativer Marktentwicklungen. Käufer versuchen teilweise, diesem Risiko durch die Vereinbarung von sog. „Material Adverse Change”-Klauseln (MAC-Klauseln) zu begegnen. Abgesehen davon, dass sich viele Verkäufer darauf nicht einlassen, bieten solche Klauseln auch nur einen begrenzten Schutz, da sie regelmäßig nur gravierend negativen Entwicklungen Rechnung tragen können.

 

Allerdings ist zu beobachten, dass in den unsicheren Zeiten der Corona-Pandemie, Käufer teilweise versuchen, nicht zuletzt durch die Vereinbarung von Closing Accounts und MAC-Klauseln das Risiko negativer Entwicklungen zu minimieren oder ganz beim Verkäufer zu belassen. Locked Box Systeme hatten vor Ausbruch der Corona-Pandemie gegenüber Kaufpreisanpassungssystemen aufgeholt und werden v.a. häufig auch bei Bieterverfahren vereinbart. Ob sich das in Corona-Zeiten so fortsetzen wird, bleibt abzuwarten. Letztlich ist es aber eine Frage der Verhandlungsmacht des Verkäufers, ob er das Locked Box System durchsetzen kann.

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